最近比较忙，年报的分析写的很少，好在五一假期能够挤点时间出来，看了一些财报。不知道大家有没有看财报的习惯，不同的公司的财报读起来，感觉完全不一样，大部分龙头公司的财报读起来是一种享受，你通读一遍基本上就能够把企业干的怎么样、还想怎么干、对行业未来发展的趋势的研判以及较为透明完整的信息公开，但大部分企业的财报应该说是味同嚼蜡，写的很敷衍。也可能是水平问题，也可能是更坏的情况。但乐普医疗的财报是不错的，非常详实，而且读起来你能够感觉到这是一个很想做事情的公司，报告的字里行间都能够透出公司在对未来的规划、对政策的把握、对行业的认知、潜在的风险等方面所做的深入思考，以及自信。当然，报告写的如何并不能一概而论去评价公司质量，但能否写出一份高水平的报告本身也是对管理团队观察的一个重要角度，当然，这只是我个人的一个理解，仁者见仁智者见智，最终投资还是要拿结果说话。首先要声明的是，乐普医疗是我的一个不到5%仓位的持仓股，反复做T后成本价比较低了。因为持仓股，分析过程中难免有屁股决定思维的地方，大家共同探讨。一、心血管医疗市场简述应该说，心血管医疗市场是一个非常大的细分市场。截至年底，国内60岁以上的老龄人口已经超过2.54亿人，预计年65岁以上的老年人将达到2.1亿人，年将达到3.1亿人，心血管病患者也在快速增加。根据《中国心血管病报告》统计，目前，国内心血管病死亡占城乡总死亡原因的首位。中国心血管病患病率处于持续上升阶段。推算现患人数2.9亿人，其中脑卒中万人，冠心病万人，肺心病万人，心衰万人，风心病万人，先心病万人，高血压2.7亿人。心血管疾病相关药品市场规模近年来快速增长，已经从年的亿增长到年的近2亿，未来五年还将保持3.5%左右的增速。心血管高值耗材市场规模年亿元，-年经皮冠状动脉介入治疗手术平均增速高达16%，达到91万台，预计消耗支架万支，预计还将维持15%左右的速度增长，年心血管高值耗材市场规模达到亿元。近年来，在国家一系列支持生物医疗技术、精准医疗技术和重大疾病防控攻关，加强高端医疗器械创新能力建设和推进医疗器械国产化的政策引导下，在国内市场需求和规模的快速增长下，医药和医疗行业企业迎来了业绩和政策的戴维斯双击，获得了极大的发展机遇，尤其是起步早、积累相对比较厚、有护城河的龙头企业，在先发优势加持下，获得了高速发展，如恒瑞医药、迈瑞医疗、乐普医疗等。对于心血管细分市场，未来的发展，我是这么看的：1、药品和高值耗材集采在三五年的中短期内，仍将较大冲击企业的营收增速和盈利能力。在人口老龄化不断加速的趋势下，医保控费的压力非常大，集采不仅会常态化，还将在品类和市场范围上持续扩面，这是未来5-10年的趋势。从目前看，集采下对中标企业的影响是短期的，但对非中标企业的影响将是中长期的，这就使得后续集采竞标竞争更为激烈。2、集采有利于防止行业低水平内卷，有助于保护行业创新能力。通过集采，过去简单依靠一两个产品、市场垄断地位和非正当竞争手段躺赚并获取暴力的机会大幅度减少，使用量大、惠民范围广、上市时间早的品种通过集采优胜劣汰，不仅大幅度降低了医保费用支持，减轻老百姓负担，也快速完成供给侧改革，让企业做大做强，更好地投入研发和创新，进入更高水平的竞争。3、研发投入、创新能力和转化率将成为今后衡量医疗和药品行业好企业的标准。国家对医疗和医药行业的引导，是鼓励企业多投入研发，去攻克关键领域的疑难重症，提升国产替代率，提升整体医疗、医药行业的创新能力和科技水平。4、心血管细分市场将快速增长，也将迎来更激烈的竞争。心血管类疾病死亡占城乡总死亡原因的首位，疾病覆盖人群已经达到了2.9亿人。截至目前，心血管疾病很难彻底治愈，需要长期服药和治疗，随着国民经济的发展、人民生活水平提高和国家医疗覆盖范围的扩大，相关的支出将保持快速增长，心血管相关药品和高值耗材市场规模年有望达到-亿。面对这么大的体量并增速不错的市场，竞争对手只会越来越多，越来越激烈。总的来说，心血管疾病医疗市场是一个患者基数大、治疗周期长、诊疗费用较高、增速较快的细分市场，是一个好赛道，但对于其中的公司来说，能否从集采和市场竞争中脱颖而出，考验着公司的经营管理能力和研发创新实力。目前国内这个赛道内的上市公司，医疗器械方面主要有微创医疗、心脉医疗、启明医疗、蓝帆医疗、乐普医疗等，药品方面的上市公司较多，如金陵药业、以岭药业、步长制药、信立泰、昆药集团和信邦制药等。但专注于心脑血管疾病，并覆盖药品和医疗器械且具备一定规模的，非乐普医疗莫属，从这个角度来说，目前乐普的主要竞争对手不在国内。二、公司发展简述乐普医疗成立于年，于9年在创业板上市，是创业板首批上市的企业之一。上市之前的8年，公司营收不足3.5亿元，上市后，公司实现了飞速发展，年营收首次突破80亿元。上市后的乐普医疗有两个标志性的转变：1、在年央企混改风再起，作为控股股东的中船重工系洛阳船舶材料研究所向蒲忠杰转让股权，后者也籍此成为了公司的实控人，公司变为民企。目前蒲忠杰直接和简介持股比例达到25.5%；2、公司由上市前专攻冠状动脉支架的医疗器械企业，通过自主研发和收购等，逐渐发展为涵盖心血管疾病预防、诊断、药品治疗、手术治疗、术后康复、慢病管理及再预防全产业领域的细分行业龙头企业。公司年报里给我们画了一张图，能够较为方便地了解乐普医疗业务全貌：从图上不难看出，公司的业务主要聚焦心血管治疗领域，进行了全品类产品和服务的深耕，形成了三大业务板块19个品类的产品线体系。深耕心血管医疗细分领域是乐普医疗的战略，9年上市以来的公司一系列收购，如金帆医学、北京思达、秦明医学（参股）、新帅克、艾德康、北京恩济、博鳌生物、新东港等，均围绕心血管医疗产品、服务和渠道展开。凭借20多年在心血管医疗领域的深耕，目前公司已经拥有项Ⅱ类和Ⅲ类医疗企业产品注册证，83项产品进入国家医保目录。也正是受益于公司对研发的持续投入和长期的技术积累，年，在疫情和集采的双重冲击下，公司还是实现了营收和利润的双增长，扣非净利润更是增长了13.8%。但值得注意的是，器械和药品板块的主打产品都同时受到集采的影响，营收出现了下降：年，公司心血管医疗器械营收34亿元，营收下降1%；心血管药品板块实现营收34亿元，营收下降11.35%。三大板块中，只有心血管医疗服务及健康管理实现营收12亿元，同比增长%。如果从年报里拉出数据来看集采对公司业务的影响，则比较惊心：1、医疗器械类：受冠脉支架集采大幅降价影响，包括心脏冠脉介入和外周介入产品在内的核心心血管介入产品（支架类）营收同比下降37.85%（去年二季度是同比下降25.41%），其中与集采相关的支架产品同比下降38.5%。2、药品类：受主打产品硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙集采大幅降价影响，公司药品营收也持续下降，但下半年整体降幅并没有收窄，反而有扩大趋势。综合来看，集采对公司主营业务的影响预计还将持续到年的年报中，尤其是冠脉支架集采后的冲击还没有完全释放，而药品和器械集采仍将扩面的背景下，集采对公司整体营收和利润的影响预计还将持续。面对疫情和集采的双重冲击，公司管理层主动作为，也有所收获：1、抓住疫情下，国内外对检测试剂盒的强劲需求，大大缓解了营收压力。但要看到，这个板块的业务已经有上半年同比增长%，下降到年报的76%。2、加大对心血管医疗服务和健康管理板块的布局，医院+互联网亿元+大数据人工智能医疗服务平台，打造互联互通的心血管数据平台，形成面向心血管患者的全场景服务和消费体验，有助于发挥公司专业及丰富的产品线优势，构筑专业和信息的护城河。对于医疗服务收入，公司计划3年内将其营收占比提升至20%。公司在年报中还提到了医疗服务和健康管理板块与保险公司的协同，打造保险公司付费的产品，这和当下中国平安提出的有温度的保险不谋而合。当然，预期乐普医疗更有可能的合作对象是中国人寿。应该说，自成立以来，公司各项工作紧紧围绕心血管医疗领域这个细分市场展开，不断丰富产品管线和培育新的增长点，不断加大产品创新和模式创新的力度，在国内构筑起了较高的护城河。但需要注意的是，集采对于公司业务的冲击还要持续一年以上的周期，集采扩面的影响也将在三五年内进一步释放。三、乐普医疗年报主要指标速览高速增长，经营稳健。公司的年报写的不错，实际公司经营也还是可圈可点的，除了受集采、疫情双重影响的年，公司年以来都保持了极高的营收和利润增速，即便是年，也实现了营收和利润的正增长。当然，营收高增长的背后有持续并购的因素在里面。另一方面，公司在销售费用和管理费用管控上，管理有方，可圈可点，销售费用快速下降，管理费用也持续稳定在8%的较低水平。公司资产负债率、有息负债率和应收款存货比持续下降。净利率稳中有升，ROE维持在高位。公司毛利率连续5年维持在60%以上，净利率20%以上，与国内行业对手（见上方行业分析）和主要医疗器械企业（如迈瑞医疗等）相比，处于优势低位。经营有利润，利润有现金。公司近年来经营现金流净额持续提升，与销售额增长趋势一致，增速甚至高于销售额的增长，过去5年净利润66亿元，经营净现金流71.86亿元。近5年收现比持续大于1，且近年来有稳步上升的趋势。过去5年，企业创造了41亿元的自由现金流。经营有利润，利润有现金，这也是企业近年来持续收购的底气所在。持续加大研发投入。面对集采和市场竞争，公司持续加大研发投入，截至年底，研发投入占比达到9.16%，公司有近50余个医疗器械产品和14个药品在研发途中，搞研发投入和充足的产品储备梯队，让“预研一代，注册一代，生产销售一代”的目标能够真正落地。风险点：乐普今年的持续大收购，留下了27亿元的巨额商誉，近5年商誉平均占净资产约30%，超额溢价收购的较多，这巨额的商誉并没有计提多少减值，未来存在相关企业经营不理想需要大额减持的情形。截至年底，企业积累了69亿元的未分配利润，扣除即将分红的4亿元，仍然有65亿元未分配利润，股息率极低，在公司资本效率非常高（近5年1元钱的资本开支能够撬动近3元的净利润）且自由现金流非常充沛的情况下，仍然极低分红，说明公司后续仍然有大额的资本运作，商誉预计还将进一步上升。四、简单估值整体来说，乐普医疗是标准的在好赛道里高速发展的大白马。经营端：现金流也非常稳健，控费能力强，研发高投入保证公司的研发创新能力，构筑护城河；投资端：围绕主营业务，开展相关多元化收购，不断丰富公司产品线和服务场景，打造面向心血管疾病患者全场景的服务；估值端：无论是市净率，还是市盈率，目前公司处于十年来低估位置。应该说，具备中长线投资价值。但鉴于集采的中长期影响和巨额商誉的存在，中短期估值中枢应当下移，当下价格应该处在合理偏低位置，采用ROE净现终值估值法，偏保守估值，其合理价格应该在40元附近。技术上看，短期构筑了大双底，底部放量，趋势变好，但技术指标还处在空头排列，近期还有反复震荡，感兴趣的朋友，可以慢慢
